Vi har redan sett ett antal högbelånade, men i övrigt utmärkta företag hamna i denna situation. Under andra och tredje kvartalet 2009 är det ingen högoddsare att en rad företag kommer att råka ut för motsvarande problem. Detta kommer att drabba många intressenter; inte bara företagen och bankerna, utan också företagens ledningar, anställda och andra fordringsägare. Det finns förstås också de som i detta sammanhang kommer att göra sitt livs affär. För att göra det måste man förstå hur processen i dessa situationer går till och vilka intressen som finns där.

Lånestrukturen

Även om alla transaktioner inom riskkapitalsfären uppvisade individuella skillnader under den gångna högkonjunkturen, så kan kapitalstrukturen i sådana bolag förenklat sägas bestå av seniora krediter (rörelsekrediter och lån), juniora krediter (efterställda lån, t.ex. mezzanine lån) och aktieägarlån samt eget kapital. De olika intressenterna har ofta gjort upp en prioritetsordning sinsemellan i ett borgenärsavtal. I korthet brukar ordningen vara att seniora långivare har bäst rätt, därefter följer de juniora långivarna, följt av bolagets aktieägare.

Partsintressen

I en situation där bolaget inte utvecklas som planerat kommer bolagsintressenterna att få motiv som inte nödvändigtvis är identiska med deras drivkrafter när bolaget går bra. Som exempel kan man tänka sig en ägare som tidigare hoppades på en kraftig vinst konfronteras med att det investerade kapitalet saknar värde och utsikterna att återfå kapitalet ser bleka ut. Dessutom kanske bolaget behöver tillföras nya friska medel för att omstrukturera en blödande verksamhet. En sådan ägare känner att det finns en extra uppförsbacke i att fortsätta investera och engagera sig i bolaget om chansen att återfå sin ursprungsinvestering är liten.

Värdering

Det som säkerligen kommer att få stor inverkan på parternas agerande är deras uppfattning av värdet på bolaget och kanske mer specifikt vart i kapitalstrukturen värdet bryter. Värderingen på bolag som inte utvecklas som tänkt ställs säkerligen inför stora utmaningar i dagens marknad där stor osäkerhet råder generellt. Olika antaganden om marknadsutvecklingen kan säkerligen ha stor inverkan på vilket värde en värderingsman kommer fram till. En teoretisk värdering behöver ju inte heller överensstämma med vad som inkommer i en framtida försäljning (kanske var de gjorda antagandena fel). En fråga som också aktualiseras är hur en försäljningsprocess ska bedrivas, är en summarisk pantrealisation eller längre M&A-process ("controlled auction") att föredra? Här ställs panthavarna (vanligen bankerna) inför inte bara frågan om vilken process som ger högst värde utan också om ett bolag klarar en lång process. Det senare då det inte är ovanligt att ett bolag kan behöva en engagerad ägare, som förutom tid och engagemang kanske måste tillskjuta nytt kapital.

Försäljningsprocessen

Även om bankerna bestämmer sig för att genomföra en controlled auction, betyder inte detta att auktionen har särskilt många likheter med vad vi under de senaste 10 åren har betraktat som en "traditionell" controlled auction. Visst, man kommer rimligen att upprätta en prospektliknande handling och processbrev som skickas ut till några potentiella köpare, men de grundläggande förutsättningarna är väldigt annorlunda.

För det första ser själva processen annorlunda ut. Potentiella köpare har helt säkert andra förutsättningar än tidigare, framförallt eftersom riskerna kan upplevas som större och finansieringsmöjligheterna mindre. Auktionsförfarandet kan mycket väl snabbt övergå till en förhandlad försäljning med exklusivitet för köparen. Snabbhet kan också vara en avgörande faktor. Om ägaren, bankerna och bolaget har reagerat för sent på de första indikationerna på kassaproblem kan problemen visa sig ohanterliga. Det finns en risk för att en frivillig omstrukturering av företagets skuldsättning är utesluten och ett lagbundet insolvensförfarande ofrånkomligt. Här finns en mängd sedan tidigare kända frågeställningar där det finns erfarenheter som kan dammas av från 90-talets finans- och fastighetskris. Men, det finns även nya frågor som sammanhänger med att många företagsgrupper, inte minst de riskkapitalägda, har verksamheter i flera länder.

Cross-Border Insolvency riskerar därmed att bli en väsentligt vanligare företeelse. Frågor om bl.a. tillämplig lag och eventuellt erkännande av främmande jurisdiktion är mycket komplexa i insolvenssituationer och varierar från land till land. Det finns endast lite, om ens någon, rättspraxis gällande t.ex. tillämpningen av EG:s insolvensförordning eller den Nordiska konkurskonventionen. Detsamma gäller i allmänhet för internationell insolvensrätt. Den typen av frågor kräver såväl omfattande resurser, specialkunskap och globalt kontaktnät av de juridiska rådgivarna.

För det andra är partställningen och deras intressen annorlunda. Det är inte särskilt troligt att ägaren av företaget är behjälplig med att lämna information eller ens bekräfta - ännu mindre i det tänkta överlåtelseavtalet garantera - huruvida det faktiskt är han som äger aktierna. Det är inte heller säkert att den tidigare företagsledningen samarbetar kring en försäljning. Dessa personer kan ju personligen ha drabbats hårt av tvångsförsäljningen. Pilotskolan har varit en grundbult i riskkapitalägda bolag, dvs. företagsledningen ska ha en betydande del av sina privata tillgångar investerade i det bolag som de leder. Det garanterar engagemang och värdeutveckling. Det är inte svårt att tänka sig att en direktör, som belånat hus och hem och nu sitter med värdelösa aktier, inte är särskilt motiverad att på nytt försaka sitt privatliv och anstränga sig till det yttersta för att få verksamheten på fötter.

Det kan också finnas andra borgenärer (förutom bankerna) som förr eller senare dyker upp och kanske försvårar en försäljningsprocess. Det kan finnas andrahandspanthavare, tidigare ägare som sitter med en säljarrevers eller betydelsefulla leverantörer som ser sin chans att kasta grus i försäljningsprocessen för att rädda någon del av sina egna fordringar.

Bland alla de osäkerheter som drabbar den seniora banken finns dock affärsmöjligheter. Om man bortser från mer eller mindre påtvingade debt/equity swaps genom att banken växlar delar av sitt lån mot aktier, teckningsoptioner eller vinstandelslån, kan man också tänka sig att banken kan erbjuda att skicka med en "stapled financing" till en köpare av företaget. Stapled financing - dvs. ett av säljaren tillhandahållet förvärvs- och rörelsefinansieringspaket - har aldrig tidigare fått någon större betydelse i Norden. I dessa svåra lånetider och tvångsförsäljningssituationer kan man dock tänka sig att stapled financing skulle kunna vara attraktivt för potentiella köpare.

Till sist har vi den potentielle köparen av företaget. Idag finns det väldigt få som har någon betydande erfarenhet av de processer som vi har beskrivit ovan och som har förmåga att hantera alla de olika intressena; för att inte tala om att rädda en verksamhet som är i kraftig utförsbacke. Bland dem som kan och vågar kommer säkert många av framtidens vinnare att återfinnas. Till dessa hör kanske riskkapitalet i ny skepnad, opportunistfonderna. Men, vi lär nog också se fler s.k. MBO:s (management buy-outs) - i vart fall i mindre och medelstora företag - eftersom många utomstående köpare lätt blir avskräckta av målbolagets ekonomiska tillstånd, företagsledningens brist på entusiasm och den totala avsaknaden av säljargarantier i förvärvsavtalet.

För oss som arbetar inom corporate finance (i vid bemärkelse) och har erfarenheter av komplexa finansieringar och LBO-transaktioner finns alltså här en ny marknad, med en mängd aktörer, där mycket står på spel. Här krävs en multidisciplinär förmåga på ett helt nytt sätt.

Richard Åkerman och Fredrik Olsson